אג"ח חדלות פירעון: החוב הוא גם כלפינו

אחת הסוגיות המעניינות והמהותיות ביותר שעלו על שולחנו של המשקיע הישראלי בחודשים האחרונים היא זו הנוגעת לאגרות חוב חדלות פירעון, ומשמעותן של אלה לגבי השליטה בחברות שהנפיקו אותן. ראשית חוכמה, חשוב להבין את מהות הבעיה: חברות מגייסות הון בדרכים מגוונות, אולם הן מתחלקות לשני סוגים מרכזיים: האחד נוגע להון בתמורה לחוב, והשני נוגע להון בתמורה למניות. במקרה השני אין בעצם כל קונפליקט, שכן מי שהשקיע מהונו בחברה, הופך לבעל מניות בה. הסוג הראשון של גיוס הון שתואר כאן, הון תמורת חוב, הוא שם יפה למה שכולנו מכירים בדרך כלל כ"הלוואה". החברה נוטלת הלוואה בתנאים מסוימים, ומבטיחה להשיב את הכסף במועדים מסוימים ובריבית מסוימת. אג"ח קונצרנית היא נייר ערך שמייצג הלוואה שנטלה פירמה מהציבור ושנסחר בבורסה לניירות ערך. מחירו של הנייר נגזר מהסיכוי שההלוואה תושב (כשהסיכוי גבוה, מחירו יציב, כאשר הסיכוי נמוך, מחירו פוחת, והתשואה בגינו ממריאה, שכן המשמעות היא ששילמנו מחיר נמוך יחסית להחזר הצפוי). המקרה המדובר של אפריקה ישראל הוא מקרה כזה בדיוק: הנהלת החברה הודיעה כי היא תתקשה להשיב את ההלוואות שנטלה ואת חובותיה לציבור (בגין האג"ח הנזכר לעיל). הנהלת החברה הציעה לנושים "הסדר נושים", שהוא שם קוד למחילה על חלק מן החוב (המכונה בעיתונות המקצועית "תספורת"), או דחייה של מועד הפירעון ושל תנאי ההלוואה. כשחברה לא יכולה להשיב את חובותיה, עליה להגיע להסדר נושים, או מאידך להגיע לפירוק, שבמסגרתו נמכרים נכסיה והתמורה מושבת לנושים. עם זאת, הסדר נושים הוא כאמור שם קוד קצר שנתון לפרשנויות רבות מאוד ויכול לקבל צורות מגוונות מאוד.


הסדר הנושים יהיה תמיד תוצר של משיכת חבל בין בעלי המניות בחברה והנהלתה לבין הבנקים שמספקים לה הלוואות ובעלי האג"ח. אם התסבוכת הזו לא מספיקה, הרי שגם בעלי האג"ח מייצגים אינטרסים מגוונים: בכל גיוס שמבצעת החברה מן הציבור מונפקת סדרת אג"ח אחרת, וברור שנושים מסוגים שונים ייצגו אינטרסים שונים. חלקם זכאים להשבת ההלוואה בטווח הקצר ואחרים זכאים להשבת ההלוואה רק בעוד שנים ארוכות. חלקם עשויים לדרוש החזר מיידי של החוב בשל הפרה של תנאי ההלוואה (מה שיוביל לפירוק), בעוד אחרים יעדיפו לראות את החברה מגיעה להסדר נושים, שיאפשר השבה של החוק מאוחר יותר. חלקם של בעלי השליטה בחברה והנהלתה בהסדר נושים נגזר תמיד מההון שהם מוכנים להקצות על מנת להגיע להסדר. הכסף הזה, שמגיע מבעלי המניות, מכונה "הכסף שהם מביאים מהבית". במצב אוטופי, בעלי השליטה מביאים את כל הכסף מהבית, משיבים את חובה של החברה לנושים, והכל בא על מקומו בשלום. עם זאת, דומה שרוב בעלי השליטה מעדיפים להגיע לפתרונות יצירתיים יותר, כדי שלא יידרשו לשלם. בעלי האג"ח והבנקים, מצד שני, דורשים מבעלי שליטה שלא מוכנים לשלם את מלוא החוב של החברה לוותר על חלק ממניותיהם בחברה (או על כל המניות). מי שלא מוכן לוותר על אחזקות, נדון להגיע לפירוק. הדיון באפריקה ישראל מרתק, שכן מדובר בחברה גדולה כל כך עד שהיא מקרינה על השוק כולו, וברור שהסדר הנושים שיושג בה יהווה סטנדרט מסוים לחברות אחרות שנקלעו לקשיים. הטענה המרכזית היא שבעלי השליטה חייבים בוויתור על מניותיהם ביחס הפוך לגובה ההון שהם מביאים מהבית. הדיון הזה גם מלמד מה כוחם של האנשים שמנהלים את כספי החיסכון שלנו: המלווים העיקריים (התמורה לאג"ח) לחברות כמו אפריקה ישראל הם משקיעים מוסדיים, שבהם אנו מסתייעים כדי לנהל את כספי החיסכון שלנו. כל שקל חוב שעליו ימחלו משקיעים מוסדיים אלה ייגרע מהכרח מחשבונות החוסכים שהם מנהלים. זו סיבה מצוינת לעקוב אחרי ההסדר, ולגלות האם האנשים שמנהלים את כספיכם עומדים על המשמר ושומרים על כספיכם גם בעתות משבר.
עוד על כלכלה ופיננסים:

תביעה ייצוגית נגד בית ההשקעות אקסלנס

הריבית ואנחנו

שער הדולר ואנחנו

טיפים להתנהלות פיננסית נכונה

כיצד לבחור מוצרים פיננסיים

להתייעצות עם מומחי מוטק'ה:

פורום כלכלה ופיננסים